事件:传音控股于2023年4月26日发布2022年年度报告，2022年公司实现销售收入465.96亿元，同比变动-5.7%，实现归母净利润24.84亿元，同比变动-36.46%。
此外，公司于2023年4月28日发布2023年一季度报告，公司实现销售收入92.73亿元，同比变动-16.12%，实现归母净利润5.24亿元，同比变动-34.12%。
投资要点:库存新低+新机发布，新兴市场开拓顺利，产品结构持续优化。2022年，公司实现营收465.96亿元，同比-5.7%，2023年一季度，公司实现营收92.73亿元，同比-16.12%。营收下滑主要系宏观环境严峻导致手机需求疲软，但公司凭借渠道和产品优势，在传统市场（非洲+印孟巴等）市占率保持稳定的同时，在新市场开拓中也取得了较好的成绩，2022年公司在非洲、南亚以外的市场出货量有明显提升。
此外，公司产品结构不断优化，中高端占比不断提升，带动手机ASP持续提升。截至2023Q1，公司库存已降至历史新低，2022Q2至2023Q1库存依次为96亿元/74亿元/61亿元/56亿元。库存低位运转叠加新机发布拉动需求，公司出货量有望迎来反弹。同时，公司盈利能力持续改善，2023Q1，公司毛利率环比提升1.50pct至23.36%、净利率环比提升3.65pct至5.65%。考虑2022年宏观因素影响下业绩基数较低，预计2023年业绩增速有望逐季恢复，实现全年较快增长。
“一带一路”背景下，手机业务重回成长，“扩品类+移动互联”构建新增长极。公司作为深耕新兴市场国家的优秀出海品牌，在“一带一路”背景下，有望持续受益于新兴市场国家人口红利释放和智能机渗透率提升；叠加公司产品结构持续优化，中高端品牌占比提升拉动ASP上升，公司手机业务有望重回成长。当前，公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式已初步建设完成，2022年公司其他主营业务营收为34亿元，同比增长45.55%，扩品类业务有望凭借“渠道复用”和“产品品类丰富”实现快速增长；移动互联网业务依靠流量优势和AI赋能，构建深度本地化的流量、广告、用户等数字化平台，为非洲用户带来优质互联网服务和内容的同时，能够有效提升媒体的变现效率与管理能力，为广告主提供更精准的触达能力与更高效的营销方式，有望成为新增长极。
持续加大研发投入，深度布局多语种AI语音助手、芯片定制等领域，积极开发移动互联网产品。2022年公司研发支出20.78亿元，同比增长37.54%，研发人员数量由2021年末2845人提升至3901人，公司在产品设计、影像、AI、算法、大数据、芯片等方面持续加强人才引进，以保持公司核心技术领先优势。同时，公司与网易、腾讯等公司在多个应用出海领域展开合作，截至2022年底，以音乐类应用Boomplay(月活用户6800w)、综合内容分发应用Phoenix（月活用户1.2亿）、新闻聚合类应用Scooper（月活用户5500w）为代表的多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过1,000万，这些应用均针对新兴市场进行了深度的本地化，深受本地用户喜爱同时为公司带来可观的潜在盈利空间。
公司作为新兴市场手机行业龙头，当前渠道库存新低叠加下游市场需求回暖，带动公司出货量逐季稳步提升；产品结构优化ASP提升、以及公司在新兴市场开拓顺利，为手机业务带来长期成长性。当前公司已经形成“手机+扩品类+移动互联”的业务矩阵，在“一带一路”及“AI赋能”的背景下，凭借公司多年深耕新兴市场建立的认知和渠道优势，公司有望以“扩品类和移动互联”业务构建新的增长极，持续推动公司发展，我们预计公司2023-2025年营收分别为604.80、711.15、840.61亿元，归母净利润分别为42.07、53.90、68.61亿元，对应2023-2025年PE分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观环境变动风险；汇率变动风险；新兴市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；新机型需求不及预期风险；公司“扩品类+移动互联”业务增长存在一定不确定性等风险。
